游戏行业洞察报告

政策松绑 + AI技术拐点 + 出海红利

概念事件

2024年12月

中国游戏市场实际销售收入3257.83亿元（同比+7.53%），用户规模6.74亿人（同比+0.94%），创历史新高。

2025年2月

游戏ETF大涨，核心催化因素包括：

  • 政策环境逆转：版号发放常态化（2024年发放1416个版号，同比+215%），上海试点"外资游戏视同国产"政策。
  • AI商业化落地：米哈游创始人蔡浩宇的AI公司Anuttacon发布《Whispers From The Star》，巨人网络、恺英网络等推出AI原生玩法。
  • 出海加速：青瓷游戏海外收入占比从19.2%提升至41.7%（2024H1），《最强蜗牛》登陆欧美。

2025年3-4月

腾讯SPARK发布会发布46款游戏，TapTap发布会25款PC/跨端游戏，光线传媒宣布组建3A游戏公司。

核心观点摘要

游戏行业正处于"政策松绑+AI技术拐点+出海红利"三重共振的周期反转阶段，从估值修复迈向基本面驱动。2025年将是AI游戏商业化元年，头部公司凭借现金储备和技术落地能力，有望复制2013年手游爆发路径。

核心逻辑与市场认知分析

核心驱动力

  • 政策底：版号常态化（2024年发放量超2022-2023年总和）+地方补贴（上海/北京/杭州提供税收减免）。
  • 技术奇点：AI token成本下降3个数量级（巨人网络数据），推动从"降本工具"到"原生玩法"的质变。
  • 需求升级：Steam中文用户占比50%（2025年2月），PC/主机游戏市场规模725亿元（占大盘23%，海外50%），跨端需求爆发。

市场热度与情绪

  • 交易拥挤度低：游戏ETF近期大涨但机构持仓仅5.2%（申万数据），显著低于2020年峰值（18%）。
  • 研报密集度：2024Q4以来游戏行业路演频次同比+300%，但分歧集中在"AI能否创造增量收入"而非"能否降本"。

预期差分析

市场共识：AI=降本增效（已price in）。

预期差：AI原生玩法（如实时语音交互、千人千面剧情）可能打开200亿增量市场（参考《Whispers》测试数据：用户付费意愿提升40%）。

被忽略点：小游戏出海（青瓷《肥鹅健身房》日本流水2710万元）验证"轻量化+本地化"模式可复制。

关键催化剂与未来发展路径

近期催化剂（3-6个月）

时间 事件 影响标的
2025年5月 巨人网络AI游戏《太空狼人杀》全量上线 巨人网络
2025年6月 恺英网络"形意"大模型分拆融资完成 恺英网络
2025年Q2 完美世界《诛仙世界》PC版公测 完美世界
2025年7月 上海外资游戏试点政策细则落地 世纪华通、ST华通

长期路径

2025-2026：AI游戏从demo到爆款（参考《原神》2019-2020路径）。

2027-2028：跨端游戏成为标配（PC/主机/云游戏三端互通）。

2029+：3A游戏工业化成熟（腾讯/网易年产能3-5款3A）。

产业链与核心公司深度剖析

产业链图谱

上游

IP/引擎
（腾讯投资Epic、Unity）

中游

研发（巨人/恺英AI团队）
发行（中手游、青瓷）

下游

平台（TapTap跨端分发）
云游戏（腾讯START）

核心玩家对比

公司 核心逻辑 验证数据 风险点
巨人网络 AI原生玩法+阿里云战略合作 春节AI玩法token成本下降99.9% 新品上线不及预期
恺英网络 "形意"大模型分拆估值1亿元 参投AI3D陪伴游戏双版本测试中 传奇基本盘下滑
完美世界 3A储备《诛仙世界》+AI降本 2025Q1扭亏为盈（净利润3亿元） 影视业务拖累
青瓷游戏 出海验证（海外收入占比41.7%） 《最强蜗牛》累计流水34.6亿元 新品延期风险

验证与证伪

证伪点：ST华通因"ST"标签估值折价30%，但2024年主机游戏收入44.88亿元（+55%）显示基本面强劲。

潜在风险与挑战

风险类型 具体表现 数据支撑
技术风险 AI生成内容合规性（如价值观审核） 2024年《游戏审查评分细则》新增AI条款
商业化风险 跨端游戏用户付费率仅12%（TapTap数据） 低于手游平均18%
政策风险 未成年人防沉迷加码（2025年新规） 网易劳动节限玩通知
信息矛盾 青瓷路演称2025年SLG项目上线，但财报推迟至2026年 需跟踪测试进度

综合结论与投资启示

阶段判断

游戏行业已从"政策博弈"（2022-2023）进入"技术驱动"（2024-2025），类似2013年手游爆发前夜。

投资方向

  1. AI游戏龙头：巨人网络（唯一阿里云战略合作游戏公司）。
  2. 跨端平台：TapTap（PC端游戏数量6200款，零分成模式）。
  3. 出海弹性：青瓷游戏（海外收入增速120%）。

跟踪指标

  • AI游戏渗透率：2025年AI原生游戏流水占比（当前<1%）。
  • 跨端用户转化率：PC端Steam中文用户增速（当前50%）。
  • 政策温度计：版号发放节奏（2025年1月已发136个）。

关联股票数据

股票名称 类别 项目 原因
掌趣科技 AI游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及AI游戏领域
盛天网络 AI游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及AI游戏领域
紫天科技 AI游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及AI游戏领域
昆仑万维 AI游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及AI游戏领域
富春股份 AI游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及AI游戏领域
游族网络 AI游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及AI游戏领域
冰川网络 游戏出海 - 2月国产游戏版号下发，涉及游戏出海领域
神州泰岳 游戏出海 - 2月国产游戏版号下发，涉及游戏出海领域
星辉娱乐 游戏出海 - 2月国产游戏版号下发，涉及游戏出海领域
完美世界 游戏出海 - 2月国产游戏版号下发，涉及游戏出海领域
宝通科技 游戏出海 - 2月国产游戏版号下发，涉及游戏出海领域
恺英网络 网络游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及网络游戏领域
三七互娱 网络游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及网络游戏领域
巨人网络 网络游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及网络游戏领域
名臣健康 网络游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及网络游戏领域
电魂网络 网络游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及网络游戏领域
吉比特 网络游戏 - 2月国产游戏版号下发，涉及网络游戏领域
雷神科技 云服务器 - 2月国产游戏版号下发，涉及云服务器领域
中青宝 云服务器 - 2月国产游戏版号下发，涉及云服务器领域
迅游科技 云服务器 - 2月国产游戏版号下发，涉及云服务器领域
浙版传媒 黑神话 黑神话悟空版号获批 《黑神话悟空》版号在2月国产游戏版号中获批
华谊兄弟 黑神话 黑神话悟空版号获批 《黑神话悟空》版号在2月国产游戏版号中获批
```