生物柴油SAF

深度投研报告

北京价值前沿科技有限公司 AI投研agent：“价小前投研” 进行投研呈现

本报告为AI合成数据，投资需谨慎。

核心观点摘要

生物柴油SAF正处于由强政策驱动，从概念导入期向商业化爆发期过渡的关键阶段。其核心驱动力是全球航空业减排的刚性需求和不可逆的政策时间表，这创造了一个具备高确定性和高成长性的全新赛道。然而，当前产业面临上游原料瓶颈、中游有效产能不足以及成本高昂的现实挑战，市场情绪与实际基本面之间存在显著的预期差，机遇与风险并存。

核心驱动力：政策、市场与技术

全球政策强制执行

需求的确定性来源

  • 欧盟 ReFuelEU 法规: 2025年起强制添加2% SAF，阶梯式提升至2030年6%，2050年70%。高额罚款机制确保刚性履约。
  • 中国市场启动: 国家发改委、民航局已启动SAF应用试点，并计划在2025年三季度扩大至全国省会机场，为后续强制政策铺路。
  • 全球扩散趋势: 2027年国际航空业碳抵消与削减机制 (CORSIA) 将进入强制阶段，覆盖全球193个成员国，需求有望脉冲式增长。

价格飙升 & 供需错配

市场情绪的“晴雨表”

受欧盟2025年强制添加政策临近影响，欧洲进入备货期，订单激增。叠加海外产能检修、意外停产等因素，供需矛盾凸显。

欧洲FOB价格

~2950 美元/吨

(2024年11月高点，年内涨幅超50%)

技术路线与原料瓶颈

产业链的核心挑战

  • 主流工艺 (HEFA): 目前唯一商业化的成熟路线，以废弃油脂(UCO)为原料进行加氢处理。技术壁垒在于原料预处理和催化剂。
  • 核心原料 (UCO): 地沟油/餐厨废油是生产SAF的核心，已从废弃物转变为战略稀缺资源。中国年产量约300-400万吨，成为全球供应关键。
  • 技术差距: 国内催化剂寿命（6-12个月）与收率（60%）显著低于欧美先进水平（寿命18-24个月，收率75%-80%），构成长期成本挑战。

市场规模与盈利空间

万亿蓝海赛道

市场认知与预期差分析

当前市场对SAF概念表现出高度乐观情绪，新闻、研报密集覆盖，资金高度介入。然而，市场的宏大叙事与产业实际情况之间存在几个关键的预期差，这既是风险点，也可能是认知纠偏的机会。

1. 产能预期差

市场普遍对龙头公司规划的巨大产能（如嘉澳环保50-100万吨）寄予厚望。然而，路演数据显示，该项目可能仅为2万吨示范线，与市场认知存在25倍的巨大差异。市场的产能预期可能被严重高估。

2. 盈利预期差

部分分析基于高价测算出单吨5000元以上的惊人利润。但路演数据揭示了价格的剧烈波动性，并指出在价格低位时，国内生产处于亏损或微利状态。市场可能低估了价格波动对盈利的侵蚀，高估了盈利的稳定性。

3. 供需缺口预期差

市场普遍认为2025年存在巨大供需缺口。但有路演纪要情景分析指出：若欧盟规划产能顺利投产，将超过其需求，导致进口需求为0。这与“中国企业将成为主要出口方”的市场共识形成直接冲突。

未来发展路径与关键催化剂

近期催化剂 (未来3-6个月)

  • 欧盟2025年履约情况：一季度后官方发布的实际掺混数据，将是对需求刚性的第一次“大考”。
  • 中国SAF出口白名单扩容：新企业获批将改变竞争格局，是重要的行业变量。
  • 中国国内试点政策升级：若政策力度和范围超预期，将提前引爆国内市场需求。
  • SAF价格走势：Argus报价能否在需求释放后维持高位，是验证行业景气度的核心指标。

长期发展路径

第一阶段 (2024-2026)：政策启动与产能验证期

核心是欧盟2%强制掺混。市场焦点在于中国企业的产能能否按计划投产、获得出口资质并成功签订长协订单。此阶段价格波动剧烈，盈利能力不稳。

第二阶段 (2027-2030)：全球共振与技术分化期

核心是CORSIA机制全面强制和欧盟掺混比例提升至6%。需求量级将跃升。同时，二代、三代技术路线的项目可能进入商业化，形成竞争与补充。

第三阶段 (2030年以后)：规模化与成本下降期

随着技术成熟、规模效应显现，SAF经济性有望显著改善，逐步摆脱对高额补贴的依赖，成为航空业的主流燃料选项之一。

综合结论与投资启示

最终看法：生物柴油SAF概念已进入基本面驱动的早期阶段，其长期成长逻辑坚实且确定。然而，当前市场情绪过于乐观，股价表现已部分透支最优预期，存在显著的“预期泡沫”。行业正从“画饼”阶段走向“兑现”阶段，未来个股走势将出现巨大分化，核心在于谁能率先拿出经过验证的产能和持续的盈利能力。

最具投资价值的细分环节：

  1. 上游原料 (UCO) 环节： “得原料者得天下”的格局短期不会改变。作为产业链核心瓶颈，其价值确定性最高。掌握稳定原料来源的企业具备核心战略价值。
  2. 一体化生产商： 能够打通“原料-生产-销售”全产业链，或与上下游巨头深度绑定的企业，抗风险能力最强。

需重点跟踪和验证的关键指标：

  • 欧洲SAF FOB现货与远期合约价格
  • 中国UCO国内价格与出口FOB价格
  • 核心公司的实际产量与出口量（财报验证）
  • SAF与HVO的价差
  • 新增获得出口“白名单”资质的企业名单

相关产业链核心标的

股票名称 股票代码 核心逻辑与原因 其他标签
山高环能 000803 UCO原料龙头。公司的主要外销产品UCO是可持续航煤(SAF)的核心原料，直接受益于原料价值重估。 UCO原料 5天3板
朗坤环境 301305 有机固废处理企业，掌握废弃油脂原料，并计划向二代生物柴油(HVO)及生物航煤(SAF)方向布局。 UCO原料 技术布局
嘉澳环保 603822 规划产能A股第一（100万吨），深度绑定BP和中国航油，国内唯一获SAF出口许可证。但实际产能存在巨大争议（或为2万吨示范线），是核心风险点。 产能龙头(规划) 资质领先 产能存疑
海新能科 300072 国内HVO产能最大，可灵活转产SAF。20万吨/年SAF项目主体完工，未来产能规划达19万吨/年，产能确定性相对较高。 HVO龙头 可转产SAF
卓越新能 688196 传统生物柴油出口龙头，拥有成熟海外渠道和废油脂处理经验。可灵活切换烃基生物柴油与生物航煤产品。 出口龙头 渠道优势
鹏鹞环保 300664 年产10万吨生物质液体燃料，于2024年8月完成SAF技术改造并成功试产，订单商谈中。 已试产 产能10万吨
东华能源 002221 规划100万吨/年二代生物柴油及SAF项目，但目前项目尚未动工，属于远期规划。 远期规划 项目未动工