蜜雪冰城 (MIXUE)

核心驱动力：垂直整合供应链驱动的“极致性价比”飞轮

蜜雪冰城并非一家简单的餐饮连锁公司，而是一家以供应链为核心壁垒的零售基础设施公司。其商业模式的根基在于对成本的极致控制，这并非通过牺牲品质，而是通过全产业链的垂直整合实现的。

• 上游自产: 自建五大生产基地，核心原料自产率极高（研报称核心食材100%自产），采购成本较行业平均水平低10%-20%。
• 中游自建仓配: 拥有行业规模最大的自主运营仓储和物流体系，冷链覆盖率达97%，大幅降低物流成本。
• 飞轮效应: 成本优势支撑了2-8元的极低价格带。低价吸引海量消费者（2024年出杯量约90亿杯），规模化效应再摊薄成本，形成“成本领先 → 价格优势 → 规模扩张 → 成本再降低”的商业飞轮。加盟商因此获得可观利润（门店利润率约18%+）和短回本周期（11-15个月），驱动网络爆炸式增长。

市场热度与情绪：高度乐观，但逐步回归理性

上市初期的市场情绪是极度乐观乃至狂热的。超过3000倍的认购倍数、千亿市值的首日表现，都反映了市场对其商业模式的高度认可。

随着时间的推移，市场情绪正逐步从对“IPO概念”的炒作，转向对其基本面和增长持续性的理性审视。研报开始更深入地探讨海外风险、竞争加剧以及幸运咖的成长路径，显示出市场关注点正在深化。

预期差分析：海外扩张的“光环”与“现实”

市场的普遍认知是将“海外扩张”视为巨大增长引擎。然而，潜在的预期差在于：

• 扩张节奏与质量的矛盾: 宏大的叙事是“开拓全球”，但2025年H1财报数据显示海外门店净关闭162家，与市场预期的高速扩张形成鲜明对比。这表明海外扩张并非一帆风顺，公司已转向注重经营质量。
• 加盟商盈利能力的压力: 国内门店回本周期已从11个月延长至18-20个月。虽然仍优于行业，但盈利压力的增加是市场可能未充分定价的风险。
• 供应商关系的“误读”: 信息交叉验证显示，部分所谓的“关联股”逻辑并不坚实。例如，熊猫乳品明确表示没有直接供货，宏辉果蔬的柠檬供应占比不到1%。