全球电子烟正处于"政策出清+技术迭代"的拐点期，一次性产品退潮与换弹式/合规化产品补位形成结构性机会
全球电子烟正处于"政策出清+技术迭代"的拐点期，一次性产品退潮与换弹式/合规化产品补位形成结构性机会
监管套利空间消失（英美一次性禁令+中国口味松绑）推动合规产能溢价，陶瓷芯技术升级（FEELM Turbo）打开换弹式渗透率天花板
2025-2027年全球雾化电子烟CAGR 8.9%→15%（欧睿数据），合规换弹式将贡献主要增量
中国《电子烟管理办法》正式实施，禁止除烟草味外所有口味
国内合规市场断崖式萎缩，悦刻国内市占率从90%→30%
英国宣布2025-06-01起禁售一次性电子烟
一次性龙头爱奇迹（ELF Bar）英国份额34.1%面临冲击
美国FDA首次批准NJOY薄荷味电子烟PMTA
全球监管风向标，薄荷味合规化预期升温
中国修订《电子烟交易管理细则》
赋予企业自主定价权，全国统一交易平台上线
斯科尔（赢合科技）英国子公司披露：Crystal Bar占收入80-90%
一次性禁令直接冲击斯科尔2025年业绩
英国一次性电子烟禁令正式生效
全球一次性产品供应链重构开始
研报密度
2024年Q3-Q4电子烟相关路演15场
vs 2023全年8场
热门标的
思摩尔国际被提及23次
关联个股第一
华泰/广发认为"政策底已现，2025年换弹式渗透率将超60%"
天风提示"英国一次性禁令或致中国出口Q2下滑15-20%"
路演显示600+SKU薄荷味产品已提交审批，3-4个月内或上市（长江轻工专家），而市场预期需2025年
思摩尔METEX平台获英美烟草Glo Hilo订单（2025年上市），专利壁垒未被充分定价
爱施德（一号机）占悦刻分销15.1%，线下集合店模式将受益于政策规范化（2024年集合店占比从35%→55%）
| 事件 | 时间 | 影响标的 | 敏感性 |
|---|---|---|---|
| 中国薄荷味国标产品上市 | 2025-Q1 | 雾芯科技/思摩尔 | +30%销量弹性 |
| 英国一次性禁令执行 | 2025-06 | 斯科尔（赢合科技） | -50%收入冲击 |
| 美国PMTA薄荷味扩容 | 2025-Q2 | Vuse/思摩尔 | +20%市占率 |
换弹式渗透率50%
陶瓷芯成本下降40%
东南亚/中东市场突破
上游
尼古丁/香精
中游
代工/品牌
下游
渠道
润都股份(500吨烟碱) → 思摩尔国际(FEELM Turbo) → 爱施德(一号机)
华宝股份(香精) → 雾芯科技(悦刻) → 中烟香港(出口)
爱施德(一号机) → 天音控股(多品牌代理) → 集合店模式
| 公司 | 业务权重 | 竞争优势 | 风险点 | 估值 |
|---|---|---|---|---|
| 思摩尔国际 | 全球代工龙头（30%市占） | FEELM技术壁垒+英美烟草绑定 | 一次性禁令冲击 | 2025E PE 26X |
| 雾芯科技 | 中国品牌龙头 | 渠道深度（1万家门店） | 国内政策反复 | 美股PS 3.5X |
| 赢合科技 | 斯科尔一次性占收入80% | 欧洲渠道（英国第3） | 英国禁令直接冲击 | A股PE 18X |
| 风险类型 | 具体表现 | 概率 |
|---|---|---|
| 技术替代 | 超声雾化技术突破可能颠覆陶瓷芯 | 低 |
| 政策黑天鹅 | 欧盟全面禁止换弹式调味（超预期） | 中 |
| 数据矛盾 | 海关显示2024年10月中国对英出口+98.4%（设备类），但斯科尔路演称-21.5%（一次性类）——品类分化验证 | 已发生 |
电子烟已从"政策压制"进入"合规红利"阶段，换弹式技术升级将替代一次性成为主线。
思摩尔国际（技术+客户壁垒）
雾芯科技（渠道杠杆最大）
盈趣科技（绑定菲莫IQOS美国上市）
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