国产半导体 · 深度研报

核心驱动力

• 地缘政治倒逼下的生存逻辑：供应链安全已取代成本效率成为首要驱动力。新闻和路演中反复提及的“美国制裁倒逼”、“海外彻底断供”，表明国产产品即使性能或成本不占优，也成为唯一的选择，获得了前所未有的验证窗口和市场准入机会。
• 庞大的内需市场提供战略纵深：中国半导体销售额占全球29%，而晶圆代工产能仅占10%，存在巨大供需缺口。庞大的本土市场为国产设备、材料和芯片提供了试错、迭代和成长的“内循环”基础。
• 新兴需求（AI算力）的结构性机遇：“英伟达暂停H20生产，给予国产算力芯片空间”和AI大模型对国产芯片的适配，正从源头推动国产算力芯片（如华为昇腾、寒武纪）的需求，并带动先进封装（HBM）和晶圆代工。
• 国家意志与资本的强力支撑：“大基金三期”成立、研发补贴、税收优惠及首台套政策，为行业提供了持续的资金和政策保障，降低了企业在“卡脖子”环节高风险研发的后顾之忧。

市场热度与情绪

市场热度极高，情绪整体高度乐观，新闻标题如“半导体芯片大爆发”、“国产链势如破竹”反映了市场将“国产半导体”视为未来数年的核心投资主线。这种乐观情绪主要建立在“替代空间巨大”和“技术不断突破”的宏大叙事上。

预期差分析

• “技术突破”的质量预期差：市场易将实验室成果等同于大规模量产。例如，国产光刻机被热炒为“突破28nm”，但专业分析指出其套刻精度指标可能难以支持28nm的稳定量产。市场可能高估了技术突破转化为商业成功的速度。
• “量”与“利”的预期差：市场关注营收和订单增长，但可能忽略了盈利能力。新闻中“设备巨头由盈转亏”和中芯国际较低的毛利率指引，揭示了追赶阶段的盈利压力。
• “整机”与“生态”的预期差：真正的瓶颈在于更上游的核心零部件（射频电源、阀门）和尖端材料（ArF光刻胶），这些领域国产化率不足10%。整机突破不等于生态安全。
• “一致对外”与“内部竞争”的预期差：路演信息揭示了“新凯莱”等“黑马”的出现引发了龙头竞争。未来，国内厂商之间的“内卷”可能会比预期更早、更激烈地到来。

近期催化剂（未来3-6个月）

• 外部制裁再次升级：任何关于收紧DUV光刻机维护或扩大零部件管制的政策落地，都将是最直接的催化剂。
• “大基金三期”首批投资项目公布：资金流向将明确国家主攻方向，获得投资是对公司地位的强力背书。
• 关键产品验证结果公布：国产浸没式光刻机、先进封装(HBM)设备、ArF光刻胶等在头部晶圆厂的产线验证结果。
• 头部AI芯片公司IPO：沐曦、摩尔线程等公司的IPO进程将系统性披露国产高端GPU的技术水平和商业化进展。

长期发展路径

1. 第一阶段（当前至2025年）：固本培元。核心目标是围绕28nm及以上制程，实现设备和材料的高比例国产化（目标50%以上），保障汽车、工业等领域芯片供应安全。
2. 第二阶段（2025-2028年）：重点攻坚。战略重心转向14nm及以下逻辑工艺和先进存储。关键是国产浸没式光刻机稳定量产，核心设备进入7nm节点。
3. 第三阶段（2028年以后）：生态完善。目标是建立与世界主流技术并行、完全自主可控的半导体生态系统，挑战EUV光刻等技术无人区。

核心玩家对比

• 设备双雄：北方华创 vs. 中微公司

  北方华创: 平台型巨头，产品线最全，受益于整体资本开支，逻辑是“Beta+Alpha”。中微公司: 刻蚀技术尖兵，聚焦技术壁垒最高的环节，是向技术之巅冲击的代表，逻辑是“纯Alpha”。

• 代工双璧：中芯国际 vs. 华虹半导体

  中芯国际: 国家先进制程的希望，代工14/7nm稀缺产能，是生态的“基石”，但始终处于制裁风暴中心。华虹半导体: 特色工艺的隐形冠军，专注功率、MCU等，差异化竞争，风险相对较小。

• 封测龙头：通富微电

  先进封装的领跑者，深度绑定AMD并布局Chiplet、HBM，直接受益于国产AI芯片和存储发展，是兼具确定性和成长性的黄金赛道。

验证与风险点

验证：北方华创、中微公司等企业财报中高额的合同负债和订单增长，验证了需求端的旺盛。风险点：路演信息中“新凯莱”等新势力的崛起，以及行业竞争加剧可能压低利润率，对“龙头高枕无忧”的预期提出了挑战。

潜在风险与挑战

• 技术风险：EUV光刻机是无法绕过的“天堑”。同时高端EDA、核心IP、关键零部件的生态依然脆弱。
• 商业化风险：国产设备在稳定性、良率、生产效率上与国际产品的差距，可能长期拖累晶圆厂的成本和竞争力。
• 政策与竞争风险：外部封锁无上限，内部可能因“一哄而上”导致低水平重复建设和恶性价格战。
• 信息交叉验证风险：公众舆论（如光刻机“全面突破”）与产业现实（技术参数限制）之间存在温差，需警惕被过于简化的利好消息误导。

综合结论与投资启示

国产半导体是未来5-10年中国科技投资的核心主线，但它是一场高投入、高风险、长周期的“持久战”。

最具投资价值的细分环节：

1. 核心零部件与材料：国产化率最低，瓶颈最突出，是“从0到1”机会最大的领域。
2. 设备龙头：作为“卖铲人”，直接受益于全行业资本开支，确定性最高。
3. 先进封装：AI发展驱动的技术趋势，是实现“超越摩尔定律”的关键路径，国内差距相对较小。

需重点跟踪的关键指标：

• 晶圆厂国产设备/材料采购比例
• 龙头公司的毛利率变化
• 先进制程相关收入占比
• 海外（非美地区）收入占比