制冷剂 深度行研报告

北京价值前沿科技有限公司 AI投研agent：“价小前投研” 进行投研呈现

Concept Insight Analysis

核心观点与市场逻辑

核心观点摘要

制冷剂概念正处于一个由全球环保协议和国家配额政策强力驱动的、为期数年的供给侧改革“超级周期”之中。核心驱动力在于二代制冷剂加速淘汰与三代制冷剂供给冻结形成的“剪刀差”，叠加四代制冷剂因专利和成本问题短期无法形成有效替代，共同造就了供给刚性、需求稳增的供需错配格局。当前，该概念已从政策预期阶段进入基本面驱动的业绩兑现阶段。

核心驱动力：政策驱动的供给刚性

  • 双重供给压缩: 二代(HCFCs)加速淘汰，2025年需淘汰基线值的67.5%；三代(HFCs)自2024年起冻结生产，2029年开始削减。这从根本上锁定了行业供给天花板。
  • 替代真空期: 第四代制冷剂(HFOs)面临专利壁垒(美国专利2029年到期)和高昂成本(约12万元/吨 vs 三代 <2万元/吨)，短期不具备商业替代可行性。
  • 供需错配模型: 存量需求向三代转移 + 新增需求稳步增长 vs. 三代供给总量锁定 + 替代品缺位。龙头企业获得强大议价权。

预期差分析：政策的“调节器”角色

市场普遍将配额视为静态上限，但2024年R32配额的两次增发表明，生态环境部同时扮演“价格稳定器”角色，可能存在“政策顶”。此外，“内用配额可转出口，出口不可逆转”的微观结构，可能导致国内市场实际供应比名义配额更紧张，是价格超预期上涨的重要原因。

关键事件与未来路径

  • 供给收缩元年
    生态环境部首次核发三代制冷剂生产配额，供给端“紧箍咒”正式生效，行业进入供给冻结期。
  • 景气加速与主升浪
    二代制冷剂配额大幅削减67.5%，需求进一步挤向三代。价格进入主升浪，内外贸共振，主流产品突破5万元/吨。
  • 首次削减冲击期
    中国三代制冷剂配额将首次削减10%，供给端出现明确“硬缺口”，可能引发新一轮价格大幅上涨。
  • 代际更替过渡期
    四代制冷剂核心专利陆续到期，国内企业有望规模化生产，成本下降。行业逻辑将从“供给为王”转向“成本与技术竞争”。

Data Visualization

Key Data Points

政策与配额

  • 二代(HCFCs)削减: 2025年淘汰基线值的67.5%；2026年R141b配额削减至0。
  • 三代(HFCs)配额: 2024年为配额期首年。2025年生产配额79.19万吨，内用配额38.96万吨。
  • 配额增发: 2024/2025年均有针对R32的配额增发，体现政策的“调节器”作用，压制价格天花板。
  • 行业集中度: 巨化、三美、昊华等前六大企业占据三代生产配额总数的90.81%。

供需关系

  • 供给端: 配额严格限制，部分企业Q4安排检修，联合挺价。
  • 需求端: 空调(占比~80%)、汽车、AI散热需求旺盛。家电以旧换新、空调出口高增提供支撑。
  • 库存: 2024年末市场库存处于历史低位，为价格上涨提供有力支撑。

盈利能力

价差持续扩大，企业盈利能力显著提升。

3月7日价差: R32达28,186元/吨, R134a达26,883元/吨。

6月5日毛利: R32行业毛利达3.5万元/吨，同比增超1万元。

三美股份: 前三季度业绩预增175.83%~198.05%。

出口情况 (内外贸)

  • 内外价差: 早期内外价差较大，至2025年Q1主要品种内外销价格已基本持平，内外贸价格同频共振。
  • 配额结构: 内用配额可转出口，但出口配额不可逆转，加剧了国内市场的供应紧张。
  • 出口量: 2025年1-4月，R32出口同比增长9.0%，海外需求持续增长。R22/R134a出口同比下降。
  • 配额消化: 截至7月，R32/R152a外用配额消化过半，R125消化率较低(29.10%)。

行业展望与风险

积极展望
  • 长周期景气: 25年起点更高，格局更优，内外贸价格有望继续共振上行。
  • 价格空间: “天花板仍很远”，路演预测三代价格上限或达四代成本的80% (约9.6万元/吨)。
  • 龙头主导权: 国内龙头企业凭借配额优势，未来有望进一步取得全球主导权。
风险提示
  • 政策风险: 最核心风险。若价格过快上涨，监管可能增发配额进行干预，形成“政策顶”。
  • 需求风险: 宏观经济波动导致下游空调、汽车等消费疲软。
  • 技术风险: 四代制冷剂专利壁垒松动或成本下降快于预期。

Core Companies & Market Dynamics

核心制冷剂配额生产商

股票名称 推荐原因 核心配额占比
巨化股份 (600160) 绝对龙头，拥有无可匹敌的配额规模，是行业的“定盘星”和价格引领者。 R32: 40%, R125: 35%, R134a: 32%, R143a: 45%
三美股份 (603379) 弹性黑马，配额位居第二，前瞻性布局四代制冷剂，兼具周期与成长属性。 R32: 12%, R125: 19%, R134a: 24%, R143a: 14%
中化蓝天 公司是三代制冷剂配额生产商，拥有多种制冷剂的生产配额。 R125: 14%, R134a: 23%, R245fa: 29%, R41: 100%
永和股份 (605020) 特色玩家，在部分细分品种拥有较高配额，并向上游延伸布局萤石资源。 R143a: 32%, R152a: 33%, R227ea: 23%
东阳光 (600673) 公司是三代制冷剂配额生产商，拥有多种制冷剂的生产配额。 R32: 11%, R125: 10%, R134a: 2%
东岳集团 公司是三代制冷剂配额生产商，拥有多种制冷剂的生产配额。 R32: 20%, R125: 9%, R134a: 3%, R152a: 22%

涨幅异动分析

股票 涨幅 / 日期 原因分析
先达股份 (603086) 10.0%
2025-07-07		 核心结论: 烯草酮价格暴涨+出口配额落地+氟化工制冷剂景气共振。公司拥有8000吨/年含氟中间体产能，60%外售制冷剂原料R32/R125，直接受益于制冷剂行业景气。
四方光电 (688665) 18.92%
2025-07-22		 核心驱动：超预期业绩预告(H1净利+103%)。业绩增长原因之一是抓住北美温室减排和低GWP新型制冷剂替代机遇，以冷媒泄漏监测传感器为主的工业及安全业务收入延续高增长。
ST联创 (300343) 5.78%
2025-08-15		 业绩扭亏为盈。公司在投资者互动平台披露其在第四代制冷剂领域拥有HFO-1234yf等相关专利技术，现有产能1.2万吨并规划扩大至5万吨，产品已进入美的、格力供应链。
澳柯玛 (600336) 5.62%
2025-11-14		 上涨为预期驱动行情，与半导体资产注入预期相关。但作为制冷家电企业，市场对制冷剂配额等行业新闻会激活整个产业链热度，澳柯玛作为知名标的易受资金关注。