深度行研报告：并购重组

核心观点摘要

本轮并购重组已进入由顶层政策设计驱动、产业逻辑为主导的实质性活跃阶段，不再是2014-2015年式的“讲故事”外延并购。其核心驱动力源于国家层面对“新质生产力”的战略布局和提升上市公司质量的迫切需求。未来潜力巨大，尤其是在“硬科技”产业整合与央国企专业化重组两大主线，这将是未来数年资本市场的结构性主线之一。

概念浪潮：关键时间轴

2024年4月12日

新“国九条”发布，定下顶层基调。

2024年9-10月

“并购六条”发布，政策密集落地。

2024年11-12月

地方政府积极响应，形成央地联动。

2025年Q1

市场持续活跃，交易额同比增长16%。

核心驱动力 & 市场认知

四大核心驱动力

顶层政策强力驱动: 从新“国九条”到“并购六条”，形成完整政策支持体系，服务国家战略。
一级市场退出受阻: IPO阶段性收紧，并购成为承接优质科技资产的关键路径。
产业内生整合需求: 新兴产业产能过剩、传统产业“大而不强”催生了强烈的整合需求。
国资国企改革深化: 市值管理考核、提升资产证券化率等多重诉求，推动央国企成为并购主力。

预期差分析

逻辑认知差: 市场需从追逐“概念炒作”转向关注“产业协同价值”。本轮监管严打“炒壳”，缺乏产业逻辑的并购案难获认可。
整合难度预期差: 市场对并购完成后的整合风险（PMI）预期不足，“1+1>2”的协同效应实现并非易事。
央国企重组节奏差: “航母级”重组涉及流程复杂，实际推进速度可能慢于市场预期。

市场趋势与数据

新闻数据显示，并购市场活跃度显著提升，产业整合成为主导逻辑，并聚焦“硬科技”与产业链上下游整合。

关键催化剂 & 发展路径

近期催化剂 (3-6个月)

“航母级”并购案例实质性落地 (如券商合并)。
地方百亿级并购基金首批项目公布。
科创板“小额快速”并购案例增多。

长期发展路径

从政策驱动走向市场化、常态化的资源配置过程。

当前阶段: 政策驱动，市场交易“预期”。
发展阶段: 市场化并购活跃，民企、PE/VC主导案例增多。
成熟阶段: 并购成为常态化工具，“壳”资源价值消失。

潜在风险与挑战

政策变动风险

若监管政策再次收紧，将对主题构成根本性打击，是最大的宏观风险。
商业化与整合风险

高估值可能导致巨额商誉减值；跨界并购整合失败率高，可能导致“1+1<1”。
执行与落地风险

审核依然严格，存在不确定性；大规模并购的配套融资也存在失败风险。
信息交叉验证风险

市场渲染的火热与并购交易的高失败率存在矛盾，需警惕“幸存者偏差”。

并购重组生态参与方

上游：资产供给方

国资体系 (待注入优质资产)
未上市科技企业 (IPO终止转并购)
一级市场基金 (项目组合退出)
困境资产

中游：并购发起方

上市公司 (行业龙头、转型企业)
产业/并购基金 (并购“先头部队”)

下游：服务支持方

券商投行 (财务顾问)
私募/创投机构 (资金方)

综合结论与投资启示

并购重组已演变为政策与产业逻辑双轮驱动的中长期结构性机会。市场正处于从预期发酵到实质落地的关键阶段，核心价值在于优化资源配置，重塑行业竞争格局。

最具投资价值的细分方向：

1. “硬科技”+ 产业龙头

主业稳固、现金流充裕，围绕主业进行强链补链的并购。协同效应最强，成功率高。

2. 高确定性国企改革平台

大股东有明确资产注入规划的上市公司平台。核心是赚取资产重估和盈利能力提升的钱。

3. 头部券商

自身是潜在整合者，也是并购浪潮的“卖水者”，财务顾问业务有望爆发，具备双重受益逻辑。

需重点跟踪的关键指标：

结构变化：“硬科技”和央国企主导的并购案例数量与金额占比。
并购溢价率：观察估值水平，警惕非理性泡沫。
整合效果：跟踪已完成并购公司的合并后财报（毛利率、ROE、商誉占比）。
审核通过率：反映当前监管态度的风向标。

并购重组