工程机械 深度行研报告

核心观点摘要

工程机械行业正处于一轮由“国内更新周期+海外市占率提升”双轮驱动的新一轮上行周期的起点。当前阶段已从左侧的预期博弈进入右侧的基本面验证阶段，其核心驱动力已从过去严重依赖地产和基建的“β（贝塔）”属性，转变为内生更新需求和全球化竞争优势驱动的“α（阿尔法）”属性，具备更高的盈利质量和持续性。

综合结论与投资启示

• 最终看法：工程机械概念已明确进入基本面驱动的右侧上行阶段，而非短期的主题炒作。其核心逻辑兼具周期反转的弹性和结构性成长的持续性，是未来2-3年内确定性较高的投资方向。
• 最具投资价值的细分环节：
  1. 全球化主机厂：拥有强大海外渠道和品牌力的龙头企业（如三一重工、徐工机械），能够最充分地分享全球市场份额提升和高利润率的红利。
  2. 核心零部件供应商：具备技术壁垒和全球竞争力的上游企业（如恒立液压），其业绩确定性最高，是板块的“压舱石”。
  3. 新兴业务增长极：在矿山机械、高空作业平台、新能源等细分领域已建立领先优势的公司（如徐工机械、中联重科），有望实现超越行业的“阿尔法”增长。
• 需重点跟踪和验证的关键指标：
  1. 国内中大挖销量及开工小时数。
  2. 分区域的出口数据及海外业务毛利率。
  3. 主机厂的利润率变化和应收账款周转率。
  4. 电动化产品（尤其是电动装载机）的渗透率和销量。

概念事件时间轴

• 2024年上半年 (筑底期):

  背景: 国内市场经历四年下行周期，2024年被视作内需底部。催化: 出口业务成为核心支撑，占龙头利润比重高达70%-80%，板块净利润同比增长9%，盈利能力改善。

• 2024年Q2-Q3 (反转信号期):

  催化事件: 3月挖掘机内销三年来首次同比转正，标志拐点出现；开工率从年初40-50%提升至75%-77%；“设备更新”政策预期升温。

• 2024年Q4 - 2025年Q1 (趋势确认期):

  催化事件: 核心零部件数据验证（恒立液压油缸排产+30%）；出口数据持续强劲（25年1-2月+7.17%）；市场共识形成，媒体与券商集中发声“第三轮周期开启”。

• 2025年Q2及以后 (新周期展开):

  预期催化: 长沙国际工程机械展览会展示新技术；雅鲁藏布江项目（总投资1.2万亿元）等重大基建项目若开工，将带来显著增量需求。

概念的核心逻辑与市场认知分析

核心驱动力：双轮驱动

1. 国内：周期性复苏与结构性更新的叠加
   • 根本逻辑：2016-2020年销售高峰设备进入5-8年集中更新期，构成内需“铁底”。年均更新需求超6万台，摆脱对新增投资的过度依赖。
   • 政策催化：“大规模设备更新”政策与“国四”排放标准强制实施，加速进程。
   • 需求结构变化：需求从地产相关的中挖，转向新农村建设的小挖（内销占比75%）和矿山开采的大挖（增速近翻倍）。
2. 海外：全球化扩张与产品力升级的共振
   • 根本逻辑：完成从“产品出海”到“产业出海”的蜕变，实现本地化运营，具备全球竞争能力。
   • 增长空间：海外市场是国内数倍，欧美高端市场市占率仅3%-5%，提升空间巨大。新兴市场市占率已达30%-60%。
   • 盈利贡献：海外业务毛利率显著高于国内，已成主要利润来源（利润占比高达70%-80%），有效平滑国内周期波动。

预期差分析

• 潜在预期差1 (国内复苏的“质”): 市场关注总量转正，但忽略了利润弹性更大的中大挖复苏节奏。若重大基建超预期，将带来巨大向上预期差。
• 潜在预期差2 (海外竞争的“烈”): 市场可能对海外线性外推过于乐观，低估了贸易保护主义（如欧盟关税）和全球经济波动风险。
• 潜在预期差3 (企业战略的“变”): 主机厂核心目标已从“规模、市占率”转为“利润、质量”，行业进入“有序竞争”阶段，本轮周期盈利弹性可能远超以往。

关键催化剂与未来发展路径

近期催化剂（未来3-6个月）

1. 重大项目落地: 以雅鲁藏布江项目、新疆70周年窗口期基建为代表的“新国家大基建”进入实质采购阶段。
2. 设备更新政策细则出台: 明确的补贴标准将刺激存量设备淘汰。
3. 三季度财务报告: 验证“利润弹性”的关键，关注毛利率和净利率能否持续改善。

长期发展路径

• 第一阶段（当前-2026年）：周期共振与份额扩张: 国内销量回归15-18万台，海外高端市场市占率从5%提升至10%-15%。
• 第二阶段（2026-2030年）：技术驱动与业务多元化: 电动化成为新增长点（渗透率目标30%），智能化与无人化商业应用，业务边界拓展（如+农机）。
• 第三阶段（长期）：全球巨头与后市场时代: 诞生1-2家全球巨头，国内市场进入成熟存量时代，后市场业务成主要利润来源。

产业链与核心公司深度剖析

产业链图谱

• 上游（核心零部件）: 液压件（恒立液压）、发动机、轴承等。技术壁垒高，利润高地。
• 中游（主机制造商/OEM）:
  • 综合性龙头: 三一重工、徐工机械、中联重科、柳工。
  • 细分领域专家: 山推股份（推土机）、杭叉集团/安徽合力（叉车）、浙江鼎力（高空作业平台）。
• 下游（应用领域）: 建筑地产、基建、矿山开采、设备租赁、农业。

核心玩家对比

• 三一重工 (领导者): 挖掘机之王与全球化先锋。逻辑最纯粹，最受益于挖机更新周期，弹性最大，是板块“贝塔”核心。
• 徐工机械 (领导者): 综合实力冠军与国改典范。产品线最全，矿山机械是其核心看点，已进入国际顶级矿企供应链。逻辑在于“稳健+新增长”，估值具性价比。
• 中联重科 (追赶者): 非挖领域的王者与价值洼地。起重/混凝土机械优势明显，新兴业务增速迅猛。逻辑在于“多元化增长+低估值高股息”。
• 柳工 (追赶者): 弹性最大的追赶者。国企改革释放活力，挖机市占率快速提升。逻辑在于“困境反转+高弹性”。
• 恒立液压 (上游核心): 行业的“卖水人”。核心液压件供应商，订单是行业景气度最领先、最可靠的指标。护城河最深，享受全行业复苏红利。

潜在风险与挑战

• 技术风险: 主要在于电动化转型，依赖于固态电池等技术发展。电池的成本、能量密度、安全性是核心瓶颈。
• 商业化风险: 若国内需求复苏不及预期，价格战风险依然存在。海外市场面临品牌认可度、服务网络不完善的挑战。
• 政策与竞争风险: 地缘政治与贸易摩擦是最大风险，如“欧盟对中国工程机械征收关税”。国内宏观政策收紧，基建投资不及预期也会影响复苏高度。
• 信息交叉验证风险: 需警惕对复苏强度的过度乐观，复苏初期由小挖驱动，中大挖恢复缓慢。对标全球龙头的市值空间存在逻辑过度简化风险，忽略了品牌、技术、金融服务等综合优势差异。