钨金属

0. 概念事件时间轴

• 长期背景: 中国以全球50%储量贡献超80%产量，但长期面临“资源大国，定价权小国”困境，供给刚性埋下伏笔。
• 2024年12月1日: 《两用物项出口管制清单》实施，多种钨初级产品被纳入管制，为战略管控标志性事件。
• 2025年2月4日: 商务部、海关总署再次强化钨相关物项出口管制，被市场解读为对外部贸易摩擦的反制。
• 2025年3月-4月: 出口管制效果显现，核心原料出口量一度锐减至0。同时，第一批钨矿开采配额同比减少6.45%，供给收缩预期急剧强化。
• 2025年5月-9月: 价格进入主升浪。在供给端（配额缩减+出口管制）和需求端（军工消耗+制造业复苏）双重作用下，钨精矿价格站上28.75万元/吨，年内涨幅近100%，创历史新高。
• 2025年10月-11月: 价格持续攀升，11月21日钨精矿价格首次站上33万元/吨。欧盟启动10万吨战略储备招标，加剧全球短缺担忧。

1. 核心观点摘要

钨金属正处在一个由供给侧结构性改革驱动的、基本面驱动的价值重估阶段。其核心驱动力源于中国作为全球绝对主导者，通过“开采配额”与“出口管制”双重手段，主动收缩全球供给，旨在重塑产业链价值分配和夺取国际定价权。未来，钨的投资逻辑将从单纯的周期性供需博弈，转向兼具资源稀缺性、战略重要性和高端制造（硬质合金、光伏钨丝）成长性的长期价值叙事。

2. 核心逻辑与预期差分析

• 核心驱动力: 政策主导的供给收缩是中国政府的战略性、主动性供给管理，扮演了类似“OPEC”的角色，是本轮上涨的根本。叠加存量供给自然衰减（品位下降、成本上升）和刚性需求（军工、制造业），共同构成了强共识。
• 利润分配预期差: 市场可能忽略产业链内部利润分配不均。数据显示产业链呈“微笑曲线”，上游矿山毛利率可达40%以上，中游冶炼仅2%-5%。拥有高矿山自给率的公司业绩弹性最大。
• 新兴需求预期差: 市场对光伏钨丝等新应用给予高估值溢价，但2024年其消耗量仅占国内消费约5%。它是高成长性的“诗和远方”，而非驱动本轮价格翻倍的核心变量。
• 海外供给预期差: 哈萨克斯坦巴库塔矿等海外增量存在不确定性，一旦产能爬坡超预期，可能对“供给绝对刚性”逻辑形成扰动。

3. 关键催化剂与未来发展路径

• 近期催化剂 (3-6个月): ① 2025年第二批钨矿开采配额公布（最重要）；② 出口管制后的海关数据验证；③ 核心上市公司超预期的业绩报告。
• 长期发展路径: ① 价值重估阶段 (当前-2026): 政策调控使钨价回归战略价值；② 产业升级阶段 (2026-2028): 倒逼国内企业从出口原料转向高附加值终端产品；③ 定价权确立阶段 (长期): 中国转变为拥有国际定价权的“产业强国”。

4. 产业链与核心公司深度剖析

5. 潜在风险与挑战

• 成本传导风险: 产业链价格传导不畅，中下游对高价原料接受度有限，可能出现“有价无市”或需求萎缩。
• 政策变动风险: 若宏观经济压力增大或国际关系缓和，国内钨矿开采和出口管制政策存在边际放松的可能。
• 投机溢价风险: 当前价格可能包含部分投机溢价，需警惕资金退潮带来的价格踩踏风险。
• 替代品风险: 硬质合金刀具领域长期存在被陶瓷刀具等其他超硬材料替代的风险。

6. 综合结论与投资启示

钨金属概念已从主题炒作阶段，全面进入由强力政策和坚实供需基本面驱动的价值发现阶段。价格中枢的长期上移是大概率事件。最具投资价值的环节是：1) 上游矿产资源，拥有高自给率矿山的一体化龙头和高价格弹性的资源型企业是核心受益者；2) 具备技术壁垒的下游高端应用，如光伏钨丝，能够穿越周期，获得戴维斯双击。