核心观点摘要
沐曦集成概念的核心是“算力国产化的稀缺核心标的”。当前，该概念正处于由IPO事件驱动向基本面验证过渡的关键阶段。其核心驱动力源于政策强力支持下的国产替代浪潮与公司自身清晰的产品迭代路线图；未来潜力巨大，但短期内面临技术追赶、生态建设和激烈市场竞争的三重挑战。概念正从IPO驱动的主题炒作阶段，过渡到以产品交付、客户拓展和技术迭代为核心的基本面驱动阶段。
关键时间轴
2025-01-16
启动A股IPO辅导，正式迈向资本市场。
2025-06-30
科创板IPO申请获受理，核心经营数据公开。
2025-10-24
科创板IPO上会审议通过，扫清关键障碍。
2025-12-03
确定发行价104.66元/股，预计12月上市。
财务与增长概览
营收爆发式增长 (单位: 万元)
关键财务数据
- 在手订单 (截至25/09/05): 14.30 亿元
- 2024年营收: 7.43 亿元 (同比增长 1301%)
- 2025Q1营收: 3.20 亿元
- 2025Q1毛利率: 55.3%
- 2024年研发投入: 超 9 亿元 (占营收 121.24%)
- 累计出货量 (截至25H1): 超 2.5 万颗
概念核心逻辑与预期差分析
1. 政策与市场双轮驱动的国产替代
美国对高端AI芯片的出口管制为国产GPU腾出明确市场空间。沐曦产品直接对标被限制的NVIDIA产品，成为政府、运营商智算中心的首选方案，已在10余个国家级/运营商智算平台部署。
2. 技术团队与产品迭代的可信度
前AMD核心团队创立，背景深厚。产品路线图清晰 (C500量产 → C600流片 → C700研发)，并在关键的互联技术(MetaXLink)和软件生态(MXMACA兼容CUDA)上自主布局，是国内少数具备全栈高性能GPU研发和量产能力的企业。
3. 资本加持加速研发与扩张
科创板IPO拟募资39.04亿元，绝大部分将投向下一代GPU研发。资本市场支持将极大加速其技术追赶和市场渗透，形成“市场需求-资本投入-技术升级-市场拓展”的正向循环。
【潜在负面】领导者地位的预期差
市场誉为“国产GPU领军者”，但路演数据显示，在纸面算力与可交付性综合排序中，摩尔线程S5000＞毕刃166＞沐曦C500。这揭示沐曦在当前量产产品性能上并非绝对第一，市场可能高估了其技术领先优势。
【潜在正面】客户拓展的预期差
市场认知客户主要集中在政企端。但路演纪要明确指出“腾讯测试沐曦C500”，且公司预计年内实现首个互联网订单。若成功突破要求最高的互联网大厂，将是重大的基本面拐点，市场空间和估值逻辑将被重塑。
【潜在负面】生态成熟度的预期差
公司强调MXMACA高度兼容CUDA，但路演纪要揭示了一个事实：“生态工程师2万 vs 英伟达500万”。生态的广度和深度与巨头仍有天壤之别，“平滑迁移”可能只在特定场景成立，全面替代难度远超市场想象。
关键催化剂与发展路径
近期催化剂 (3-6个月)
- 正式上市 (25年12月): 作为科创板GPU稀缺标的，带来流动性溢价。
- 曦云C600风险量产 (预计25年底): 对技术迭代能力和供应链的首次大考。
- 首个互联网大厂订单落地: 验证产品顶级商业竞争力的里程碑。
- 2025年报/2026Q1财报: 验证7-8万张卡的全年出货指引及毛利率稳定性。
长期发展路径
- 技术追赶期 (2025-2026): 完成从C500到C700的技术跨越，缩小与国际差距。
- 市场渗透期 (2026-2027): 巩固政企业务，全力突破互联网、金融等商业市场。
- 生态构建与盈利期 (2027以后): 构建开发者生态，实现从亏损到盈利的转变。
潜在风险与挑战
- 技术风险: 产品迭代不及预期、万卡集群性能瓶颈、CUDA生态壁垒难以逾越。
- 商业化风险: 早期客户集中于政企，回款周期长；研发投入巨大导致持续亏损。
- 政策与竞争风险: 国际制裁加剧的系统性风险；国内竞争白热化，面临价格战和同质化竞争。
- 信息交叉验证风险: 市场传闻（如募资金额）存在夸大；“领军者”定位与具体性能排序存在矛盾。
产业链图谱与核心公司剖析
上游
IP/EDA, 晶圆代工, HBM
- 半导体IP/EDA: 芯原股份
- 晶圆代工: 国产先进工艺
- HBM存储: 采购占比高达50.2%
中游 - 核心
GPU芯片设计
沐曦集成
下游
代理, 服务器, 解决方案
- 深度绑定代理: 超讯通信, 瑞晟智能
- 服务器/一体机: 中国长城, 新华三, 科华数据
- 最终用户: 智算中心, 运营商, 互联网公司
核心玩家对比
超讯通信 (603322): 绑定最深的合作伙伴。不仅是总代理，还成立合资公司，业绩与沐曦出货量高度相关，是概念的高弹性标的。25Q1贡献沐曦收入40%。
科华数据 (002335): 液冷方案的协同者。联合推出高密度液冷算力POD，扮演“卖水人”角色，受益于整个国产算力市场增长，风险相对分散。
格林达 (603931): 战略投资与业务协同。直接认购8000万元IPO份额，显示长期看好，其主业与半导体制造相关，或有产业链协同考量。
投研数据支撑
产品与技术
- 产品线: 曦云C系列(训推一体), 曦思N系列(推理), 曦彩G系列(图形渲染)。
- 已量产: 曦思N100 (23年4月), 曦云C500 (24年2月)。
- 新产品: 旗舰GPU曦云C600已于24年10月交付流片，预计25年底风险量产。曦云C700性能接近英伟达H100。
- 核心技术: 自研MetaXLink实现高带宽卡间互联，支持千卡集群；MXMACA软件栈高度兼容CUDA。
经营与财务
- 营收: 22年43万 -> 24年7.43亿元。25Q1实现营收3.2亿元。
- 在手订单: 截至25年9月5日，在手订单14.30亿元。
- 产品定价: C500板卡均价4.45万元；C550模组均价5.34万元。
产品与性能对标
- C500对标NVIDIA A100。
- 在研C600单卡算力领先H20；C700定位对标H100。
- 纸面算力+可交付排序: 摩尔线程S5000 > 毕刃166 > 沐曦C500 (2025-11-23路演纪要)。
客户与生态
- 客户进展: 腾讯正在测试C500；运营商认可度仍有待提高。
- 合作伙伴: 超讯通信为其C系列GPU全国总代理，25Q1贡献沐曦40%收入。
- 生态挑战: 沐曦生态工程师约2万，而英伟达为500万。
市场与募资
- 市场份额: 2024年公司在中国AI芯片/AI加速器市场中的份额约为1%。
- IPO募资: 拟募集39亿元，主要投向新一代GPU C600/C700研发。
- 产品迭代: 曦云C600已于25年7月完成回片并成功点亮，预计25年底进入风险量产。
财务摘要
- 收入结构: 25Q1训推一体产品收入占比已达98%，产品结构向高端化演进。
- 研发投入: 2024年研发费用9亿元，超过当年营收，占比121.24%。